三分彩计划网页版:海通策略:這次盈利回升與13年有何不同?

最新资讯 2019年11月23日 1:23

海通策略:這次盈利回升與13年有何不同?

海通策略:這次盈利回升與13年有何不同?

【王俊凯被黄牛搂肩】

這次盈利回升與13年有何不同△□∴?早在《盈利底已現——19年三季報點評-20191101》中△,我們提出業績圓弧底逐步形成♂π﹡,預計A股凈利潤同比在三季度見底、ROE在四季度見底∴⊿〇。然而?▽,部分投資者擔心這次盈利回升力度較弱∟↑⌒,可能出現「有底無右側」的情形∟,類似2013年△♀。我們預計2019年A股歸母凈利同比為8%、ROE為9%⌒↑﹡,2020年為15%、10%↑☆↑,投資者無需過慮⊿〇,本文將對此進行詳細分析☆π△。

來源: 股市荀策重要提示:《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施⊙,通過本微信訂閱號發佈的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考﹡⊿∵,完整的投資觀點應以海通證券研究所發佈的完整報告為準◇⊿。若您並非海通證券客戶中的專業投資者π∵,為控制投資風險♀,請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息⊿♂□。本訂閱號難以設置訪問權限◇◇〇,若給您造成不便?▽☆,敬請諒解△?。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶;市場有風險⌒♂π,投資需謹慎﹡♀。

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1.   當前基本面表現為經濟平盈利上時間上↑,企業盈利19Q3見底后將回升⊙⊙。牛市第二波上漲對應波浪理論中的3浪π□☆,牛市主升浪需要靠基本面推動↑,盈利見底回升、政策面偏暖是重要催化劑↑。我們預計全部A股歸母凈利累計同比19年Q3見底后回升、ROE(TTM)19Q4見底后回升△。我們從三個角度進行論證:第一﹡↑,從宏觀背景來看∵,庫存周期見底回升⊙△∟。由於庫存變化反映了市場需求預期和企業生產狀況⊿,同時能夠間接反映宏觀經濟景氣的變化♀∴,和企業盈利正相關♀〇,所以通過分析庫存周期的變動我們可以追蹤企業盈利所處的周期區間□♂。我們用工業企業產成品庫存這一指標刻畫庫存周期◇◇。回顧歷史⊙,2000年至今市場共經歷了5輪完整的庫存周期□,平均一個周期歷時39個月♂。本輪庫存周期始於2016年6月?□∴,根據歷史上庫存周期平均持續時間推斷□,本次庫存周期底部在19年9月左右∴π┊。空間上來看∟∴△,庫存周期歷史上高點一般在10-15%附近♂□π,低點一般在0%附近△,最新公布的9月工業企業產成品存貨累計同比繼續回落至1%π,已經處於歷史低點區間∵。第二△﹡△,從政策效果的時滯來看﹡,歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯4-10個月↑。參考05年以來A股市場經歷的四次盈利見底回升周期π?□,我們觀察到在盈利未出現明顯見底趨勢之前☆﹡,都存在三個或三個以上的領先指標出現企穩回升的現象⊿⌒,代表政策已全面發力〇,根據性質不同可將其分為五大類:①社融存量同比/貸款餘額同比∴◇↑,②基建投資累計同比〇,③PMI/PMI新訂單◇,④商品房銷售面積累計同比π,⑤汽車銷量累計同比♂,詳見《如何預測跟蹤盈利趨勢♂□↑?-20190919》?◇。19年1月社融、基建投資、PMI新訂單等基本面領先指標已經企穩♂☆⌒,根據政策時滯我們認為盈利已經在今年3季度見底π,詳見表2〇♂⊿。第三〇◇,高頻同步指標顯示盈利見底◇┊┊。我們通過將盈利的走勢和一系列相關指標對比發現?▽,部分指標和盈利的相關性很高﹡,並且這些指標相比于季度披露的盈利數據大多為月度披露♀▽,通過觀測這些數據我們可以更加高頻的跟蹤盈利的變化趨勢∴⊿。除了庫存周期之外?,我們主要跟蹤工業企業利潤周期和PPI周期∴∵,當前工業企業利潤周期(工業企業利潤累計同比)和PPI周期(PPI累計同比)均逼近歷史底部位置〇∴□,詳見表1⊿。

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與2013年不同:當前產能周期處於底部☆□。有人認為目前類似13年前後△↑┊,當時庫存回補力度弱☆△∵。但是◇♂,我們認為現在和當時最大的不同在於產能周期背景不一致﹡﹡∟,庫存周期是3-4年的短周期﹡△,而產能周期是10年左右的中周期〇ππ。以製造業投資累計增速來刻畫產能周期⊿,上一輪產能周期從05/02的19.8%開始┊□△,到11/06達到32.4%的高點♂π,其後回落至16/08的2.8%低點∟⊿⌒,共歷時11年有餘☆﹡♂。在2013年前後庫存回補時π,製造業投資累計同比從11年6月高點32.4%降至2013年的18.5%⌒┊▽,製造業回落趨勢未完?,補庫存力度受到影響♀π。當時工業企業產成品庫存累計同比從13/09的低點6.0%升至14/08的高點15.6%⌒♀,庫存上升周期僅持續了11個月◇↑,此後開始進入庫存下降周期∵◇。目前製造業投資增速已逐漸形成雙底格局♂♂♀,製造業投資累計同比從16/08的低點2.8%回升至18/12的高點9.5%▽∟﹡,此後再次回落至19/09的低點2.5%□,製造業投資增速回落背景是2018年中美外貿摩擦升級?,企業家投資信心開始受挫△〇〇,從而降低投資意願↑△。按照歷史經驗推測﹡◇▽,往後看我國製造業投資大概率是回升的♂。那麼驅動製造業投資回升的動力在哪裡π?回顧歷史?∟♂,在05/02-11/06這輪產能上升周期中?,製造業投資增速回升得益於當時房地產鏈行業大發展┊┊〇,2005-11年期間我國房地產銷售額/名義GDP從9.4%升至12.0%⊙▽△,房地產投資完成額/名義GDP從8.5%升至12.7%?,當時城鎮化加速和適齡購房人口佔比高都推動地產周期繁榮π。回到當下〇▽,當前我國產業結構面臨轉型□↑,科技有望接力地產♂﹡,成為驅動製造業投資增速的主力〇。早在《宏觀背景:從大到強△⌒,結構優先——當前中國經濟對比1980年代美國系列(1)-20180524》中我們提出中國經濟進入由大到強的新時代⌒♀,結構優先∟∵,類似1980年代的美國▽♂,GDP增速換擋后波動率下降△┊☆,產業結構升級加速⌒♂◇。1980-90年期間美國整體製造業增加值平均增速僅5.5%↑,而其中代表高端製造業的計算機和電子產品行業平均增速卻達到10%♂,同時計算機和電子製造業的佔比從7.8%提高到10%▽┊△。由此推測∵☆,隨着中美外貿摩擦階段性緩和以及新興科技行業逐漸長大♀⊙﹡,我國製造業投資大概率是回升的⌒,產能周期回升將助推補庫存力度更強☆。

與2013年不同:新經濟佔比已大幅提高◇。自2010年以來我國經濟結構持續優化△⊿∴,截止2018年我國消費和第三產業佔GDP比重均已過半﹡,消費和科技為代表的新經濟產業已開始發揮重要作用π,在此我們進一步從細分行業來分析♀。從工業增加值看♂,消費和科技等細分行業增速較高△,2019年1-10月計算機、通信和其他電子設備增加值累計同比為8.8%↑┊♂,醫藥為7.0%⊿♀☆,煙草製品業為6.6%△,酒、飲料和精製茶為6.1%〇,遠超同期工業增加值增速5.6%π。從工業企業利潤總額看∟〇♀,消費和科技類行業佔比逐步提高⊙∴↑,從2010年初的26.3%升至2013年的30.4%♂〇,19年1-9月進一步升至31.1%〇□。從上市公司業績看⌒π,消費和科技行業對業績貢獻也越來越大△□↑,全部中資股(A股+海外上市中資股⊿⌒,下同)中消費和科技營收佔比在2010-2013年保持在28%左右△﹡,此後升至2018年的29.9%♂,期間凈利潤佔比維持在22%左右∟⊿,全部非金融中資股中消費和科技營收佔比從2010年的32.7%降至2013年的32.6%◇♂⌒,此後升至2018年的35.0%♀▽◇,期間凈利潤佔比維持在35%左右π。從上市公司市值看∵〇⊙,消費和科技行業規模逐漸長大⊙⊙┊,全部中資股中消費和科技市值佔比從2010年的27.0%升至2013年的32.8%┊♂☆,2018年進一步升至38.8%〇♂,全部非金融中資股中消費和科技市值佔比從2010年的34.7%升至2013年的41.9%⊿◇∵,2018年進一步升至49.1%△♂﹡。我國消費大發展主要源於:一是2018年我國人均GDP達9771美元◇,人均可支配收入提高助推中產崛起▽▽⊙,進一步驅動消費⊙☆。二是借貸消費普及〇□⌒,自2010-18年期間我國消費信貸年化增速達25.4%♂?∵,消費信貸佔整體貸款比重從14.4%升至26.5%;三是新業態不斷湧現□,如無人零售、O2O外賣、在線旅遊、網絡直播等不斷湧現〇,特別是網絡零售占社會消費品零售總額從2010年的2.9%迅速提升至2017年的19.6%♂∟,成為助推新業態孕育和誕生的第一站⊿♂。當前科技股大發展動力是政策紅利、技術進步∵∵☆。政策面產業政策向科技傾斜▽,前期科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金▽∵☆。伴隨着5G等新技術的推廣應用△,這將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單▽□☆,改善業績⊿♂┊。總體上♂〇〇,以消費和科技為代表的新經濟已經逐漸長大▽♀,目前逐漸成為拉動經濟增長的主力〇⊙☆。

核心結論:①這次盈利回升有庫存回補的周期因素〇,更重要的是新時代經濟平盈利上┊,這次盈利回升比2013年更強π。②當前與13年不同之一:製造業投資增速代表的產能周期也在底部?♀♂,未來科技產業帶動產能周期向上∟。③當前與13年不同之二:經濟結構更優﹡⊙,2018年消費佔GDP比重為54.3%(13年50.3%)π,第三產業佔比為55.2%(13年46.9%)∟。

3.   業績回升驅動力二:新經濟逐漸長大與2013年類似:經濟結構正在轉型中∴♀♂。在《為何新時代經濟平盈利上♂□↑?——借鑒日本1970-80年代-20171027》、《企業盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經驗-20190819》等多篇報告中◇,我們指出新時代我國經濟發展環境發生較大變化⊿,過去是經濟體量由小變大↑,重視量的增長⊙,新時代經濟將從大走向強⊿⊿,核心是質的提升☆⊿,我國正逐步從亞當斯密式的加大要素投入驅動增長轉變為熊皮特式的創新驅動增長△☆。在過去要素投入驅動的粗放增長模式下▽▽┊,企業盈利的波動與宏觀經濟高度相關π?∵,但是隨着經濟主導產業從工業向消費和科技轉變┊⊙↑,經濟增長步入創新提效的新增長模式♀∟,企業盈利開始與宏觀經濟出現分化◇┊▽。對比GDP和A股盈利增速♂﹡,早期兩者走勢大致趨同⊿,但是近幾年以來開始分化π♂,而且微觀盈利增速表現優於宏觀GDP增速□☆。這時結構優化成為推動盈利改善的主因⊙◇,經濟增長的動力正在發生轉變♂,這樣的情形在美國和日本在1970-90年期間也經歷過〇。從GDP收入法角度看π,我國第三產業佔比持續提升∟,從2010年的44.2%升至2013年的46.9%∴∵,2018年進一步升至55.2%∵,而第二產業佔比從2010年的46.5%降至2013年的44.2%♂□,2018年進一步降至40.7%◇□□,第一產業佔比從2010年的9.3%降至2013年的8.9%♂♂,2018年進一步降至7.2%∵?。對比國際〇,2017年美國第三產業佔GDP比重為77.4%π?,日本為69.1%♂,德國為61.5%⊙↑▽,英國為70.6%∟♀∵,我國第三產業佔比遠低於國際水平┊,未來仍大有可為☆♀。從GDP支出法角度看♀▽,我國消費佔比持續提升↑〇⊙,從2010年的48.5%升至2013年的50.3%△,2018年進一步升至54.3%┊〇⌒,而投資佔比從2010年的47.9%降至2013年的47.3%∴⊿□,2018年進一步降至44.8%⌒☆▽,凈出口佔比從2010年的3.7%降至2013年的2.4%?,2018年進一步降至0.8%↑。對比國際♂┊◇,2018年美國個人消費佔GDP比重為68.0%☆π♀,日本為75.3%↑⊙,英國為72.0%π∟,我國消費佔比遠低於國際水平☆〇□,未來仍大有可為⊿。

空間上□,經濟平盈利上┊↑◇。《企業盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經驗-20190819》中我們提出新時代經濟將從大走向強﹡◇,核心是質的提升♂△,在新經濟增長模式下我國基本面表現為經濟平盈利上┊,類似1980-2000年的美國♂♂⊿。當時美國經濟增速開始放緩∟,1970-90年美國實際GDP增速中樞降至3.1%﹡,1990年以後進一步降至2.5%∴♂。但是∵,美國企業盈利卻保持高增長↑〇,1960s年代美國企業稅後利潤增速中樞為6.1%▽▽◇,1970-90年升至8.5%▽,1990年以後為8.1%♀。在《盈利底已現——19年三季報點評-20191101》中♂♀☆,我們測算2019年A股凈利同比為8%↑,ROE為9%♂┊,凈利同比在三季度見底﹡,ROE在四季度見底∵。往後看1.5-2年是業績回升期﹡∴┊,預計屆時我國GDP穩定增長┊∵,2020年A股歸母利潤增速有望回升至15%♂┊,ROE升至10%以上∴。微觀優於宏觀源於:第一〇▽,產業結構升級▽☆。我國經濟發展重在優化結構⌒,2010-18年期間我國第三產業佔GDP比重從44.2%升至52.2%⌒,消費佔比從48.5%升至54.3%♀,A股消費+科技歸母凈利潤佔比從12.7%升至16.0%♀?。目前A股消費凈利潤佔比更大、凈利潤率較高▽,未來隨着科技業績進入回升期﹡☆,科技凈利潤佔比和凈利潤率也將提高▽?∴,兩者共同助推業績改善♀。第二π▽,行業集中度提高↑。在2010-18年期間白酒、洗衣機、空調、冰箱、水泥等細分領域行業集中度逐步提升♂↑,我國經濟進入龍頭時代♂♂△,A股多數行業市值最大的前三大龍頭19Q3ROE遠超整個行業△,龍頭比非龍頭企業盈利能力更強□♂。截止2018年♂⊙,A股上市公司有3717家▽□∴,海外中資股有1488家﹡△?,而我國實有企業總量為3474.2萬戶△◇,由於大多數上市公司在各細分領域處龍頭地位?,從而上市公司業績會比社會整體水平高〇。第三♂∵,企業國際化♂﹡。在全球化經濟時代⌒,我國企業國際化進程加快∴∟π,典型代表是消費電子中的小米、Vivo、Oppo、聯想等國產品牌在東南亞等市場滲透率較高⊿⊙。從A股上市公司看∟∟┊,2010-18年期間A股海外營收佔比從6.5%升至9.8%┊⌒,部分行業佔比更高▽?,如電子元器件為36.6%♂?,家電為32.7%⌒↑,交通運輸為22.6%∴♂,基礎化工為18.2%⊙,機械為18.2%π☆π。隨着未來我國自主品牌崛起和海外業務快速增長□↑,我國企業利潤增長將不再受限於國內GDP增長⊙⊙□,微觀企業盈利有望更優♂﹡。

2.   業績回升驅動力一:長短周期處底部與2013年類似:當前庫存周期見底回升▽,進入補庫存階段↑π□。我們用工業企業產成品庫存來刻畫我國的庫存周期變化⊙π。回顧歷史↑⌒,2000年至今我國共經歷了5輪完整的庫存周期﹡,具體包括2000/05-2002/09、2002/10-2006/04、2006/05-2009/07、2009/08-2013/08、2013/09-2016/05♀∟,平均每輪周期歷時39個月∴。其中△,上升和下降周期平均持續21個月、18個月∴,每輪周期最低點和最高點中值分別為2.2%、24.2%◇☆。目前情形與2013年頗為類似↑◇∵,均是處於較長的庫存下行周期尾聲階段☆π,工業企業產成品庫存累計同比處於歷史底部附近π,此後逐步回升?♀,進入補庫存階段?⊙。回顧2013年⊙〇,當時工業企業產成品庫存累計同比從11/10的高點24.2%一路降至13/09的低點6.0%⊿。從時間上看▽π,這次庫存下行周期耗時23個月▽☆,下行時間超歷史平均水平△☆,同時2009/08-2013/08這輪庫存周期持續了49個月♂◇◇,也遠超歷史平均水平∴。從空間上看┊?π,歷史上庫存周期低點均值為4.9%♂☆,可見當時我國已處在庫存周期底部區域附近◇☆♂,隨後我國工業企業產成品庫存累計同比從13/09的低點6.0%升至此後回升至14/08的高點15.6%▽。本輪庫存周期始於2016年6月☆♀,工業企業產成品庫存累計同比從16/06的低點-1.9%升至17/04的高點10.4%◇,此後持續回落♂∟♂,截止19/09工業企業產成品庫存累計同比為1.0%⊿⊿。空間上來看∟♂,庫存周期歷史上高點一般在10-15%以上☆,低點一般在0%附近┊,最新公布的9月工業企業產成品存貨累計同比繼續回落至1%⊿┊∴,已經處在歷史低點附近∟。從時間上看♂◇,根據歷史上庫存周期平均持續時間推斷⌒▽﹡,自16/06以來這次庫存周期已持續40個月▽,自17/04高點以來已經回落30個月﹡π,預計本次庫存周期底部在19年9月左右△。總體上∟↑,當前情形與2013年頗為類似♂﹡,均處於上輪庫存下行周期尾聲階段△◇↑,未來即將步入補庫存階段⊿⊿π。

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